东方红资产管理胡伟： 固收投资如何追求风险可控下的稳健回报？

导读：提到东方红资产管理，大家或许第一反应就是其在权益投资上的价值投资标签。事实上，价值投资不仅仅是东方红资产管理在权益投资上的价值观，同样是固定收益投资团队所践行的理念。价值投资的核心有三点：1）注重风险管理，避免出现本金的永久性亏损；2）不买自己理解不够深入的品种。3）在价格低于内在价值时买入。

今天我们访谈了东方红资产管理公募固定收益投资部总经理、基金经理胡伟先生。胡伟具有16年的固定收益研究和投资经验，管理范围覆盖了偏债混合、一级债基、二级债基、保本基金等产品，对于不同风险等级的固定收益类产品都有投资管理经验。这也让胡伟具有比较强的大类资产配置能力，能够理解不同类型资产的风险收益特征，以及驱动因素。

在投资中，胡伟对于转债这类资产有深刻理解。转债既有债券属性，也有权益属性，在权益市场比较悲观的时候，债底起了很好的保护，期权价值也低，在机会成本不高的情形下，这时转债是一个很好的投资机会。东方红固收产品在2018年4季度权益市场底部，就开始重仓买入了转债资产，对2019年“固收+”产品的净值带来了较大贡献。

胡伟看重产品风险收益特征和用户的匹配，并非每一个产品都是收益率越高越好，组合一定要符合客户的风险偏好。在东方红资产管理的产品线中，有不同风险收益特征的固定收益类产品供客户进行选择。此外，胡伟特别注重风险的管理。他认为固定收益投资并非去争取某一年收益率特别突出，而是要做到长期稳健的收益率。东方红资产管理的固定收益产品，在过去一段时间债券市场频繁暴雷的过程中，无一踩雷，产品的整体收益率比较靠前，没有表现特别差的产品。以下，我们先分享一些来自胡伟的投资“金句”：

1.我们做资产管理，首先要熟悉所管理产品的定位，注重产品风险收益特征与客户需求相匹配

2.我整个固定收益投资生涯，是从低风险资产开始，到后面逐步进入相对高风险的资产。在这个过程中，培养了大类资产的组合管理能力；也经历了市场的大幅波动，深刻体会到固收类产品追求绝对收益的重要性

3.我们并不追求每年要排名市场前几名，而是希望我们不同风险收益特征的产品都能让客户满意，整体产品排名只要每年维持在市场中上游水平，那么长期的收益排名其实也会很高

4.大类资产配置不是博弈某一类资产，不要在单一资产做到太极致，绝对的空仓，也是一种风险

5.我觉得转债的好处是，如果没有信用违约的风险，转债的下行风险是有债底支撑的，在市场底部去配置转债的性价比很高

6.我们在信用债投资上，从来没有过多的信仰。我们关注最本质的企业价值，而对于国企、央企、还是城投债这些属性并不那么关注

7.权益类资产方面， 2021年估值提升的贡献会下降，要寻找业绩与估值匹配的优秀公司

8.在我的从业生涯中，经历过2011年的股票和债券的双杀。这一次的经历让我非常重视风险管理

固定收益投资一定要匹配客户需求

朱昂：请谈谈你是如何看待固定收益类产品的投资管理？

胡伟：在东方红的固定收益产品管理中，我们会更注重控制风险和回撤，在这个基础之上再去争取可持续的稳定投资业绩。对于风险的控制，并不是意味着保守，而是根据产品定位，做好风险预算管理，最终实现稳健的投资回报。

我们做资产管理，首先要熟悉所管理产品的定位，注重产品风险收益特征与客户需求相匹配。我们有不同风险收益特征的产品，较高的风险对应较高的收益，较低的风险对应较低的收益。我们会把产品的特点明确告诉客户，让他们进行选择。在投资中，我们并不是完全追求高收益目标，而是先要符合产品自身的定位。

朱昂：那么说说你的投资框架吧？

胡伟：我是2004年开始从事债券投资研究，2009年开始管理货币基金，然后扩展到一级债基、保本基金，再到管理二级债基、偏债混合基金。我整个固定收益端的投资生涯，是从低风险资产开始，到后面逐步进入相对高风险的资产。在这个过程中，培养了大类资产的组合管理能力。在管理产品期间也经历了市场的大幅波动，深刻体会到固收类产品追求绝对收益的重要性。我的投资框架更偏宏观，通过自上而下对不同资产风险收益的判断，进行大类资产的组合构建。

我觉得对产品类型的理解非常重要，一定要对产品进行清晰定位，组合构建要和产品类型有相互印证的关系，做好风险预算管理。产品的标签是能比较清晰被客户识别的，我们的投资目标也要符合产品的类型，并不是盲目去追求排名或收益。

我们并不追求每年要排名市场前几名，而是希望我们不同风险收益特征的产品都能让客户满意，整体产品只要每年维持在市场中上游水平，那么长期的收益排名其实也会很高。

另一方面，固定收益投资中，发挥团队合作更加重要。团队成员中每个人都是某些特定资产的专家，大家通过互补，就能形成全面的资产配置方案。我们团队不仅有人专门做转债、利率债、信用债等不同类型资产的研究，也结合了量化在资产配置及风险控制上的研究成果。这样的互补，能提高大家的投资胜率，每个人在自己优势领域做更擅长的投资。

经历了市场的起起伏伏以及债券周期，我觉得最终要把好的产品收益转化成持有人收益，做一个有社会责任，靠谱的资产管理人。

大类资产配置是做性价比平衡，不是博弈单一资产

朱昂：能否谈谈你是怎么做大类资产配置的？

胡伟：大类资产配置并不是博弈某一类资产，不要在单一资产做到太极致。绝对的空仓，也是一种风险。对于各类资产的精准择时难度很大，我们通过建立宏观因子分析框架以及风险敞口估值体系，从长期来看效果会比单一资产择时更优。

从结果看，我们东方红固收类产品长期业绩都不错，也没有特别差的产品。背后的原因就是我们不做短期的博弈，坚信长期的力量。

朱昂：关于大类资产配置，能否举一些具体的案例？

胡伟：我们在2018年四季度增加了对于转债的配置。由于2018年权益市场表现不太好，而当时的转债有很好的性价比，向下有债底保护，机会成本也低。站在那个时间点，我们虽然无法预测到2019年会出现一轮波澜壮阔的牛市，不过当时的转债，确实给了我们非常便宜的看涨期权，一旦权益资产有所表现，转债的期权价值就能体现出来。如果判断错误，也能提供保底的收益。

我们在2018年四季度就选择重仓转债，享受到了2019年权益牛市的收益，也对我们的组合贡献很大。2019年之后，伴随着转债价格的不断上涨，转债的估值整体变贵了，我们也就逐步减仓了这类资产。

转债能提供不错的期权价值

朱昂：能否给我们简单聊聊转债这个资产的特点？

胡伟：转债是一种结合了债券属性和权益属性的资产，从过去的一个存量小众市场，慢慢发展成比较重要的资产，目前的存量也有5000亿的规模。在回撤控制上，转债资产能够有效地被债底保护，也存在条款博弈的机会。在历史上也出现过几次转债“黄金坑”中，比如2011年、2013年和2018年四季度，转债都是不错的配置时点。

我觉得转债的好处是，如果没有信用违约的风险，转债的下行风险是可以有债底支撑的，在市场底部去配置转债的性价比很高。目前正好反过来，随着权益市场连续两年走牛，转债普遍偏贵，许多好资质的转债上市价格都不便宜，很难给到从100拿到促转股130以上的机会。因此这个阶段的转债投资则更多需从个券的角度去看是否值得配置。

我们在“黄金坑”去重仓转债的时候，更多是看到转债债券属性的安全边际，以及思考未来有没有转股的可能。对于我们来说，如果优质的转债标的，2-3年的时间维度成功转股，获得30%左右的收益率，对于固定收益投资来说就是一笔大钱了。

朱昂：能不能简单介绍一下这个5000亿规模的转债市场是怎么构成的？

胡伟：从2017年开始转债市场引来了大扩容，从百亿级别，到现在的5000亿，几乎覆盖了所有行业。有些时候，买转债会比正股更好，因为有些正股波动很大，对于有回撤要求的组合而言，可能对应的转债反而是个不错的替代品种。

朱昂：你怎么规避转债的风险呢？

胡伟：我会先有明确的定位，对于我的组合来说，转债到底是配置类资产还是交易类资产。如果定义为配置类资产，我一定要考虑未来2-3年成功转股的概率有多少。这时候我会去看买入的绝对价格，以及需要多久等待的过程和面临的机会成本。如果是交易类资产，我更多关注的是溢价率的水平，考虑转债的股性特征。

朱昂：回到资产配置方面，大部分人做资产配置，基本上就是股票和债券两类资产，你这边还可以增加一个转债，那么你怎么去做好大类资产配置呢？

胡伟：我们在实际投资过程中会把转债这类资产折算到我们总的权益类资产风险敞口中，这样有利于投资经理了解组合整体风险暴露情况。也会考虑转债阶段性与正股的替代关系，从而改善组合的波动性。

回归第一性原理，投资不能靠信仰

朱昂：你很看重风险的防范，债券最近的风险事件也不少，你如何去做风险管理呢？

胡伟：信用风险是近期市场的焦点。在信用债的投资上，如果发债主体我们研究不清楚，就坚决不碰。我们内部对于信用债的跟踪频率是比较高的，通过定期调研，能够及时了解公司的信用状况。

我们自身在做信用债投资时，也会控制投资的比例，用相对分散的方法去降低单一信用主体带来的潜在风险。

我们管理的所有固定收益产品，都没有出现过债券违约。我们在信用债投资上，也从来没有过多的信仰。我们关注最本质的企业价值，而对于是国企、央企、还是城投债这些属性并不那么关注。我们从基本面出发，更强调企业自身的经营情况以及财务状况。

朱昂：有没有什么比较符合你框架的投资案例给我们分享一下？

胡伟：我是2018年10月来到东方红资产管理的，在来东方红之前已经做了多年的固定收益投资。

我比较喜欢在左侧做一些资产配置或择时。2013年的一季度末时，债券市场延续了2012年的牛市，而当时并未出现新的利好因素，我就先把组合的久期和杠杆都调下来，提早降低了组合的仓位。由于债基都是机构投资者为主，当时许多人觉得我们太左侧了。而债券的牛市也一直持续到2013年的5月份，之后由于监管对非标严格监管及流动性的收紧导致6月份钱荒的出现了，债券市场也出现一大波调整。记得当时，我们还有些组合可以放钱出去，获得比较高的收益。在2013年我管理的产品，获得了不错的排名。

我觉得这个排名有运气成分。我是非常敬畏市场的，投资中要尽可能规避一些不确定性的风险，或者降低对组合的冲击，毕竟我们不可能所有判断都是正确的。我们要让错误造成的损失，在可控制范围内。

我也并不追求短期的排名，而是希望操作的正向贡献能大于负向贡献。投资中不可能每一年都踏准节奏，只要我们的正向贡献是大于负向贡献，长期的业绩稳定性和持续性都会比较好。我做了十几年债券投资，一直是追求风险可控下的稳健回报，要回到固定收益产品的本源，按照产品的定位来做投资。

在某些年份，某类资产会贡献很大的收益，但我们要对长期收益有合理预期。比如说在2019年，转债上涨了20%多，但是到了2020年转债指数只上涨了4%左右。过去两年权益市场的贡献很大，但我们也要理解均值回归的力量，认清楚组合收益的构成来源。

2021年要寻找业绩与估值能匹配的优秀公司

朱昂：对于2021年的市场你怎么看？

胡伟：我觉得2021年要降低收益率预期。。从宏观的角度看，国内经济在疫情出现后，比海外经济复苏更强。如果海外开始接种疫苗之后，经济应该也会企稳回升。

在经济没有太大问题，通胀相对温和的环境中，债券类资产影响偏中性，更多体现配置价值。

2020年权益市场的上涨伴随着核心资产估值的明显提升，2021年估值提升的贡献会下降，要找到能支撑住估值，业绩与估值匹配的优秀公司。

朱昂：信用债市场你怎么看？

胡伟：2020年下半年以来，在货币政策回归正常化的途中融资环境边际收紧，带来阶段性的信用偏紧格局，信用债市场风险集中爆发，违约主体涉及AAA企业、国有企业等，信用利差的主动走阔蔓延至中低评级主体及资质偏弱的AAA主体。

展望2021年的信用债市场，信用风险仍存释放可能。我们关注到近年来二级市场中，部分风险券经历了恐慌式交易，一旦瑕疵主体出现风险事件或负面舆情冲击，其存量债就可能遭到比较明显的抛售压力，导致估值或实际收益受到损失。对于信用主体的定价，尤其是存在比较明显瑕疵的主体的定价，难以依靠板块化或标签化的方式进行把握。过去以信用主体的板块性轮动为代表的投资方法，其效果可能弱化；强化对个券风险的深度研究和精准识别可能成为信用债投研的重点。

我们的原则依旧是在能力边界内做到对发债主体的深度研究，以基本面为核心，强调对主体的密切跟踪，在严控风险底线的基础之上，强化精选个券的投研方向。

朱昂：你怎么看地产债？

胡伟：2016年以后地产行业周期逐渐被熨平，2018、2019年均为一年一个小周期，但三道红线政策出台后，地产行业的游戏规则发生较大的变化，三道红线可以视为地产行业的资管新规，上周刚出台的房地产贷款集中度管理制度从银行端进一步约束了地产企业的资金来源，未来1-2年内，政策的延续性和长期性将进一步加强，行业风险逐渐释放，企业分化越发加剧。部分企业以往表外加杠杆扩张、表内用财务技巧粉饰报表的游戏无法继续，加杠杆速度、表内外有息债务均将受到央行监管，土地市场出现过热的可能性较低，一二线城市的利润率将回升趋稳，企业需要往管理、效率、品质上要增长要利润。在融资政策开正门堵偏门的大环境下，即便是未纳入三道红线试点的企业也很难大幅加杠杆，地产企业的负债端受到监管，核心风险就在于资产端是否能实现稳定的销售去化。在上述环境下，财务杠杆低、区域布局好、产品品质好的龙头房企将相对受益，我们会筛选其中的优质标的进行配置。

朱昂：你怎么看“固收+”产品？

胡伟：我个人挺看好这个产品类型，长期来说传统理财客户的风险承受度不高，预期收益率目标也不是很高，这样“固收+”的潜在市场空间会很大。

当然，“固收+”并非看上去那么简单，无论高风险的权益资产，还是低风险的债券类资产，都会波动，能否穿越资产波动周期依然实现一个稳定的收益率，能否让客户继续认可这类产品非常关键。所以在资产配置层面，我们会严格考虑风险预算，进行最优性价比的组合搭建。

在“固收+”产品线上，我们东方红也有不同的产品线，有些是回撤控制在1-2%之间的，有些是对回撤的容忍度更高的。

朱昂：在你的职业生涯中，有什么飞跃点或者突变点吗？

胡伟：在我的从业生涯中，经历过2011年的股票和债券的双杀。这一次的经历让我非常重视对产品的风险管理。固定收益类型的产品，就是要做绝对收益的，不应该去为了更高的收益而忽视风险的管控。我也非常重视产品定位，产品一定要和客户需求匹配。

朱昂：如果不做基金经理，你会选择做什么？

胡伟：说实话，上了投资这趟车之后，你就停不下来了。投资是一件很有意思的事情，每天都在学习和进化，即便有一天不管产品了，也想自己做投资。